Trindade impossível

Todo país gostaria de três confortos ao mesmo tempo: câmbio estável (bom para comércio e contratos), capital circulando livremente (bom para investimento) e juros definidos pelas necessidades domésticas (bom para empregos e inflação). A trindade impossível diz: escolha dois. Se o câmbio é fixo e o capital é livre, o juro vira refém de defender a paridade; se quer juro próprio e capital livre, o câmbio precisa flutuar; se insiste em câmbio fixo e juro próprio, só fechando a porta do capital. Não é opinião: é aritmética de arbitragem.

Por que não dá para ter os três

O mecanismo é a arbitragem: com capital livre, dinheiro flui para onde rende mais. Se o país fixa o câmbio e baixa o juro abaixo do internacional, o capital sai, a paridade é atacada e as reservas derretem até a defesa ruir, o roteiro de toda crise cambial clássica, do Reino Unido em 1992 (o dia em que o Banco da Inglaterra perdeu para os especuladores) à Ásia em 1997 e ao Brasil em 1999.

As escolhas reais

Cada arranjo tem nome e endereço. Capital livre + juro próprio + câmbio flutuante: o trio do Brasil pós-1999 e da maioria dos emergentes maduros, em que o câmbio absorve os choques. Câmbio fixo + capital livre, sem juro próprio: a zona do euro, onde cada país abriu mão da política monetária nacional. Câmbio administrado + juro próprio, com controles de capital: a China por décadas. O Brasil pré-1999 tentou segurar os três com câmbio quase fixo e juros estratosféricos; a conta chegou em janeiro de 1999.

O trilema é o corolário central do modelo Mundell-Fleming (anos 1960), a extensão do arcabouço keynesiano à economia aberta que valeu a Robert Mundell o Nobel de 1999: sob mobilidade perfeita de capitais, a paridade de juros amarra a taxa doméstica à internacional mais a expectativa de variação cambial; fixar o câmbio elimina o termo de expectativa e, com ele, a autonomia monetária. A formulação como escolha de dois vértices entre estabilidade cambial, integração financeira e independência monetária organizou meio século de regimes cambiais, e a evidência empírica de Obstfeld, Shambaugh e Taylor confirma o padrão histórico: países atrelados com capital livre importam a política monetária do centro.

As qualificações modernas refinam sem revogar. A leitura de Hélène Rey (dilema, não trilema) argumenta que o ciclo financeiro global, regido pelas condições do dólar, contamina até flutuadores: a flutuação dá autonomia parcial, não imunidade, o que reabilitou instrumentos antes heréticos, das intervenções esterilizadas às medidas macroprudenciais sobre fluxos (o FMI revisou a doutrina sobre controles de capital após 2008, admitindo-os no kit de ferramentas). O meio-termo da prática emergente é a flutuação suja com colchão: câmbio flexível, reservas robustas para suavizar extremos e regulação sobre fluxos voláteis, o arranjo brasileiro contemporâneo. O trilema também ilumina a arquitetura europeia: o euro é a escolha coletiva e permanente do vértice câmbio fixo + capital livre, e as crises da periferia da zona (sem moeda própria para depreciar nem juro próprio para acomodar) são o custo do vértice abandonado, exatamente como a aritmética previa.