Bolha especulativa

Numa bolha, o preço de um ativo descola de qualquer conta razoável do que ele vale e passa a subir por um único motivo: está subindo. Cada alta atrai compradores novos, que validam a alta anterior e financiam a próxima. Quem aponta o exagero passa por tolo enquanto os vizinhos enriquecem no papel. O roteiro tem séculos: tulipas na Holanda de 1637, ações em 1929, imóveis americanos em 2008. O final também: quando faltam compradores novos, a escada vira tobogã, e a descoberta de quem nadava sem roupa é coletiva e instantânea.

A anatomia da bolha

O historiador Charles Kindleberger destilou o padrão em fases: um deslocamento (inovação ou mudança real que justifica otimismo inicial), o boom alimentado por crédito farto, a euforia em que a valorização vira assunto de festa e o critério de preço desaparece, a fase de realização em que os mais espertos saem, e o pânico. O combustível constante é o crédito: bolhas grandes são, quase sempre, bolhas alavancadas, e por isso o estouro contamina os bancos e a economia real.

Por que gente racional embarca

O desconforto teórico é que embarcar pode ser individualmente racional: se o preço vai subir mais antes de cair, ganhar a alta e sair antes do fim domina ficar de fora, o raciocínio da teoria do mais tolo (sempre haverá alguém para comprar de você). Keynes descreveu o mecanismo no famoso concurso de beleza dos mercados: não se aposta no ativo que se julga melhor, mas no que se acha que os outros vão achar melhor. Quando todos jogam esse jogo, o fundamento vira detalhe.

O alerta clássico sobre a especulação que devora o fundamento é de Keynes, no capítulo 12 da Teoria Geral:

"Os especuladores podem não causar dano enquanto forem bolhas num fluxo constante de empreendimento. Mas a situação torna-se séria quando o empreendimento se converte em bolha num redemoinho de especulação." (John Maynard Keynes, Teoria Geral, 1936)

Uma ressalva de rótulo: classificamos o termo como keynesiano pela linhagem que vai de Keynes a Hyman Minsky, economista pós-keynesiano cuja hipótese da instabilidade financeira é a teoria endógena das bolhas: a estabilidade gera confiança, a confiança gera alavancagem crescente (das finanças protegidas às especulativas e às Ponzi, em sua taxonomia), até que o sistema fica frágil o bastante para que um choque pequeno detone a deflação de dívidas, o momento Minsky. A síntese histórica de Kindleberger e a evidência experimental (bolhas emergem até em laboratório, com valor fundamental conhecido, nos experimentos de Vernon Smith) completam o caso de que a bolha é fenômeno recorrente, não anedota.

O contraponto está registrado no termo da hipótese dos mercados eficientes: para Fama, a bolha é conceito mal definido ex ante, identificável apenas em retrospecto, e episódios famosos admitem leituras de fundamento. O meio-termo empírico moderno, de Shiller (medidas de exuberância como preços sobre lucros de longo prazo) à literatura de crédito (Jordà, Schularick e Taylor: bolhas alavancadas em imóveis são as que produzem as recessões mais profundas), orienta a política: o debate entre furar bolhas com juros ou limpar depois migrou, após 2008, para a regulação macroprudencial, limites de alavancagem e capital contracíclico, menos por convicção de identificar bolhas e mais pela certeza de que as financiadas a dívida são as que derrubam economias. Para o investidor, a heurística honesta: ninguém toca o sino no topo, e a defesa não é prever o estouro, é não depender de sair antes dele.