Juro neutro

Quando o noticiário diz que a Selic está alta, a pergunta certa é: alta em relação a quê? Um juro de 10% pode ser aperto num país e acelerador em outro. A referência que falta nessa conversa é o juro neutro: a taxa real (descontada a inflação) que manteria a economia em velocidade de cruzeiro, sem esquentar a inflação nem provocar desemprego desnecessário. É uma régua invisível: não aparece em nenhum painel, precisa ser estimada. Mas é em relação a ela que a política monetária define se está pisando no freio ou no acelerador.

Como o Copom usa a régua

Se o juro real da economia está acima do neutro, a política monetária é contracionista: crédito caro, demanda contida, inflação pressionada para baixo. Se está abaixo, é expansionista. Por isso os comunicados do Copom falam em território contracionista ou estímulo: é sempre uma comparação implícita com o neutro. A régua também separa o juro nominal do real: com Selic de 12% e inflação esperada de 4%, o juro real é de quase 8%; se o neutro estimado for 5%, há aperto de quase 3 pontos.

Uma régua que se move

O juro neutro não é fixo: cai quando a poupança mundial cresce e a demanda por investimento enfraquece, sobe com risco fiscal e produtividade em alta. As estimativas internacionais apontaram queda secular do neutro nas economias avançadas nas últimas décadas, o que ajudou a explicar os anos de juro perto de zero. No Brasil, o debate é o inverso: por que o nosso neutro estimado segue entre os mais altos do mundo.

O conceito nasce com Knut Wicksell (Geldzins und Güterpreise, 1898): existe uma taxa natural de juros, a que equilibraria poupança e investimento como se o capital fosse emprestado em espécie, e os desvios da taxa de mercado em relação a ela disparam um processo cumulativo: juro de mercado abaixo do natural infla o crédito e os preços; acima, deprime. A macroeconomia moderna rebatizou a ideia de r* e a tornou peça central dos modelos novo-keynesianos e da regra de Taylor, com estimativas como as de Laubach e Williams (acompanhadas pelo Federal Reserve de Nova York) documentando a queda secular do neutro nas economias avançadas: demografia, excesso de poupança global e demanda fraca por investimento. A honestidade metodológica importa: r* é variável não observável, estimada com bandas de incerteza largas e revisões frequentes, o que faz da régua um instrumento de navegação, não de precisão. Para o Brasil, as estimativas usuais (mercado e Banco Central) situam o neutro real bem acima do padrão das economias maduras, com suspeitos conhecidos: risco fiscal, histórico inflacionário, poupança doméstica baixa e crédito direcionado. É a diferença entre discutir a Selic do mês e discutir por que a nossa régua inteira é deslocada para cima.